文丨老铁

美团股价又创新高，这是泡沫还是价值体现呢？

这是个很难回答的问题，TTM 市盈率已经接近 400 倍，若以具有快速成长特性的互联网对标，GMV 过万亿的拼多多市值刚过 1000 美金，而总交易规模不到万亿的美团如今已突破 1500 亿美金了。

春节之后，美团股价涨了两倍有余，在这一片大涨形势下是否催生了泡沫呢？ 美团是否正在吹起一团泡沫 ，可谓是最近互联网和投资界的热门话题。

从公司业绩评判基本面，从价值投资理念判定企业长期价值，这是相当长一段时间（包括现在）的主流思想，但事实上，我们已经见证了大量公司价值和股价大幅偏差的现象，这其中自然有一部分是泡沫的，犹如 20 年前的互联网泡沫，但亦有一部分是由于短期内其他因素的影响，资本托起了市值，索罗斯多年坚定质疑价值投资，并著述以 反身性 解释种种价值偏差现象。

本文无意也无能力去评判 反身性 是否合理，但我们坚持：短期内股价高低起伏固然与基本面有密切关系，但又不完全是基本面的投射。

以美团为例，春节至今资本市场大致面临：

1. 宏观货币政策的 放水 ，为对冲疫情对宏观经济的影响，全球央行从降准，降息等多种手段，组合措施向市场注入现金，一方面降低企业融资成本，另一方面，资金流入资本市场，激活资本市场以降低企业融资成本，年后至今，A 股出现小牛市，在全球宽松的背景下，数次熔断的美股重回高点，恒指在今年 Q2 至今也大致处于稳定恢复阶段，港股又是以金融和房地产企业为主，行业已经有较为规范性定价标准，具有高成长性的互联网概念容易被资本所青睐，腾讯和美团，阿里，京东均创新高应该不是偶然。

2. 在沪港通和深港通之后，南北市场交流频繁，南下资金对美团股价也起到了推波助澜的作用。

短期内，美团股价大涨是由宏观政策，资本的流动性，以及港股市场的特性决定的，三种因素叠加此前美团快速成长基本面推高股价，单以基本面来推测泡沫大小是不够客观和严谨的。

基于以上因素，当下美团市值会存在诸多的 看不懂 的问题，企业价值与市值脱钩明显，我们不妨抛开短期股价高低企业，从企业基本面对长期市值做趋势性判断。

美团的商业模式其实相对简单：通过平台规模优势，做大本地生活服务市场，以佣金和广告为主要收入模式，外卖人员劳务和互联网公司的运营成本为主要支出，在收入支出之间赚取利润。

目前餐饮仍然是美团的支柱行业，且中期内不会有太大改变，对未来美团 定价 的谈论也理应放在此处。

美团对餐饮业的渗透主要为：外卖 + 到店。

我们重点看外卖，我们整理了多周期以来美团外卖对餐饮业的渗透率，见下图

餐饮外卖作为美团的基石业务，在过去一直保持了快速势头，对餐饮业渗透率也屡创新高，但上图中也可以发现：在疫情严峻的 2020 上半年，渗透率有了明显的跃升，当户外活动受限，堂食规模受到严重压缩，外卖以 刚需 反而得到红利，Q2 交易总规模超过去年，渗透率也由此达到新高。

电商在快速成长之后进入缓慢增长周期，实物电商对社消的渗透率大致在 25% 上下，堂食作为社交的重要组成部分，待生活恢复常态之后，也会随之反弹，我们中长期内不妨将餐饮外卖的渗透率设置在 25%-30% 区间，取中间值 27%，餐饮业在 2019 年已经接近 5 万亿，长期内经济反弹，餐饮总规模我们乐观估计 7 年内会达到 6 万亿的体量，也就是说，餐饮外卖行业总规模会在 16000 亿上下。

中国饭店协会预估 2020 年外卖渗透率在 20%，我们预估美团占比大概为 65%，如果美团对饿了么能够持续保持此优势，待外卖行业达到上述规模时，美团能拿到万亿元的份额。

以 2019 年数据为参考，美团外卖在中长期内的增长空间为 2.5 倍，规模较大，但如果把时间线拉长，美团就必须要面临中速增长的现实了。

以总交易规模我们再看货币化率，见下图

货币化率一直是美团外卖的敏感话题，尤其是商家，反对高佣金也经常是社会新闻的头条，在过去也能发现美团总体上对货币化率的慎重，在冲到 14% 的高点之后就再无增长，这也是影响美团收入的重要原因，能否突破现有货币化率的束缚尤为重要。

在货币化的构成上，我们发现广告收入占比开始大幅增加，见下图

受商家对佣金率的敏感因素影响，美团外卖的佣金率在到达峰值之后便有了下降的趋势，取而代之的是，营销收入大笔增加，从某种意义上说，美团正在以广告收入来作为新的增长弥补佣金率下降，稳定总货币化率。

这应该是美团外卖近几个季度以来比较明显的变化，这大致为引发：1. 以佣金为主的收入亦面临高成本（主要为骑手成本），营销类收入的利润率要远大于抽佣模式，也即，这可能会改善美团外卖的盈利性；2. 改善与商家关系，维持平台的成长性。

我们整理了一段时期以来外卖业务的毛利情况，见下图

如前文所分析，在放大营销收入占比进程中，美团外卖毛利率确实得到了很大的改善，营销收入与毛利率呈正相关性。

2020 年后，财报没有披露单业务的毛利率，但 Q2 外卖的经营性盈利达到了 8.6%，其上规律也可得到验证。

于是这又引起了以下两个话题：1. 美团毛利率的改善还有何种因素；2. 营销收入究竟有多大空间。

第一个问题，我们将目光放在骑手的成本上，在疫情极为严峻的 2020 年 Q1，为鼓励骑手接单，美团进行了成本补贴，当期每单外卖骑手成本为 5.2 元，为历史新高，但在 Q2，由于宏观经济上行压力较大，加之城镇登记失业率的增长，在劳动力供给端出现了一定的过剩现象，美团作为平台方有了与骑手谈判的条件，当期成本迅速降到 4.5 元，这也是利润改善的重要原因。

接下来，我国制造业进入产业升级周期，加之宏观经济如今的调整周期，外卖骑手的劳动力供给端旺盛的趋势不会有太大改变，我们认为中长期内，每单外卖的骑手成本大致会维持在 4.5 元上下。

但与此同时，外卖客单价也在逐渐攀升，2020 年 Q1 达到了 52.2 元的高点，Q2 略有回落在 48 元，随着外卖向正餐，火锅为代表高附加值餐饮类渗透，长期看外卖客单价突破 60 元应无太大问题。

客单价增长，骑手成本压缩，若达到万亿 GMV，仅骑手的支出成本就将节省 100 亿以上，这都会在损益表中得到体现。

再看营销类收入部分，此部分我们仍然重点参考 ARPU 的量，从 2017-2019 年，ARPU 由 2.3 元增加到 11 元，效果明显，2020 上半年就已经超过了 6 元，2020 年超过上年已无悬念。

那么未来 ARPU 值究竟是多少才合适呢？

我们此前曾根据中国饭店协会数据，测算餐饮业的平均经营利润率为 18%，也就是说如果美团外卖为行业带来一万亿元的销量，利润率大概在 1800 亿元上下，也就是说，理论上餐饮业为提高增长速度，行业每年大致投放量可以在 500 亿元上下，若美团年度下单用户未来保持在 6-7 水平，ARPU 年度峰值会在 60 元上下，距今仍然有较大空间。

综上，我们再细化外卖对美团未来的业务支持：

1. 总 GMV 有可能达到万亿规模；

2. 佣金货币化率会在 12.5% 上下，而未来营销收入货币化率可能会在 5%，整体货币化率在 17% 左右，全年收入在 1700 亿元；

3. 从营销收入的低成本，再到骑手的成本的压缩，最终反馈到利润率的增长，2020 年 Q2 经营利润率为 8.9%，未来增长 2-3 倍应无太大问题，与 2019 年数据对比，经营利润保守增长在 5-6 倍。

本文我们仅以外卖业务作为主要判断，当然我们也不能忽略其他业务的增长，诸如今年投入极大资源的买菜业务，亦有到店酒旅，在新兴业务尚未能扛起增长重任之时，外卖的增长和利润改善关乎美团的市值管理。

若以现今市值对比全文的价值投资分析，如今美团被高估几乎是肯定的，但我们也不能因此批判 泡沫过大 ，并用 崩盘 这类耸人听闻的词汇进行描述，美团有高估成本。

综合判断，如果未来 7 年左右外卖利润增长 5-6 倍，加上新兴业务带动，集团保持在 7 倍的增长区间，以 50 倍市盈率为参考，现在的 泡沫 其实并未想象中大。

如开篇所言，股价高低与货币政策，资本套利等因素密切相关，当下美团市值暴涨也已经不是价值投资所能解释，但若延长时间线，价值投资对市值的权重会得以体现，对美团不能仅以当下财报以 泡沫 定性。

最后我们还想提醒美团，即便很小的泡沫也依然需要注意和警醒的：1. 成长过于迅猛，很容易被短期游资炒作，市值来也匆匆去也匆匆，高市值固然可以降低融资成本，但如果沉迷与此，脱离实业看市值，最终一切就是泡影，王兴对股价的清醒是很难得也很必要的；2. 如果稳定股价不出现大起大落，业务就要保持快速成长的势头，降低游资炒作空间，但愿以上分析是保守的，美团要用行动力来稳定市值。

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