我们店面位于这条地铁线末端，店铺经营还可以，不过由于位置因素，略低于预期 ，位于上海市南京西路兴业太古汇地铁廊内的三只松鼠投食店一位工作人员对记者表示。

8 月 10 日下午四点，三只松鼠上海太古汇店，显得有些冷清，零星的顾客在店内选购。29.9 任选 6 件 ，8 月份的活动牌在门口显眼的位置，一位工作人员已经开始大声宣传月度的促销活动。

与太古汇店一样遇冷的还有三只松鼠的业绩和资本市场，这两个月，利润下滑、重要股东大减持、线下掉队等质疑正笼罩着 电商零食第一股 ……

休闲零食龙头难坐稳：增收不增利，投资人大撤退

远超对手的市占率，坚果一枝独秀，线上深耕吃尽互联网红利的三只松鼠顶着 电商零食第一 的头衔登陆资本市场，一度在 3 个月内大涨近 400%，市值超过 300 亿。

不过，近两个月以来，三只松鼠正在遭受一些质疑，随着其市值逐渐被良品铺子超过，老大的位置似乎有些不稳。

8 月 10 日，三只松鼠股价下跌 0.47%，报收于 65.40 元，而良品铺子则收盘于 69.10 元，市值为 277.09 亿，超过三只松鼠的 262.25 亿。2 月份上市，3 月 14 日赶超三只松鼠后， 老二 良品铺子的逆袭一直在维持。

或许是看到了三只松鼠股价萎靡不振，投资人也开始了大撤退。

7 月 8 日、15 日，三只松鼠发布两个减持公告，持股 5% 以上股东 LT GROWTH INVESTMENT IX ( HK ) LIMITED 和 NICE GROWTH LIMITED 及其一致行动人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 分别计划减持不超过 3609 万股。

第二大、第三大股东集中减持，减持比例皆为不超过总股本的 9%，累计可达 18%，按照彼时三只松鼠的市值核算，套现超过 50 亿，这足以引发大震荡。

减持公告中澄清股东们减持是出于资金要求，并不会对公司治理结构和持续经营造成影响。

目前为止，市值层面的影响已经出来了，三只松鼠股价一度跌停，一个月内跌幅逾 16%。但是影响恐怕不仅于此。

此前 4 月 28 日，三只松鼠 2020 年一季报显示，一季度实现营收 34.12 亿，同比增长 19%，一如公司指出，疫情影响下，公司经营依然稳定提升。但是，同期净利润为 1.88 亿，相比上一年的 2.49 亿，降幅为 24.58%。

三只松鼠似乎正陷入 增收不增利 的怪圈。这在 2019 年 Q4 早有迹象。当季度营收 34.58 亿，完全符合第四季度旺季表现，但是扣非净利润却亏损超过 8000 万。

于是，净利润下滑，增长陷入瓶颈下，一直陪伴三只松鼠堪称 伯乐 的 IDG 资本、知名投资机构今日资本的大规模减持牵动了市场的敏感神经。

不少市场人士认为，随着互联网红利的消退，主打线上、线下掉队的三只松鼠已出现利润增长的瓶颈，机构的减持正验证了这一点。

不过，香颂资本执行董事沈萌对记者表示，三只松鼠及类似的模式都是以上市为目的，一贯流程即是完成 IPO 后，在业绩出现疲态前逐步套现。

两大机构已经投资我们多年，这次属于正常退出，哪有只进不出的。 一位三只松鼠内部人士向记者解释。

线上流量天花板隐现，线下短板待补

不过，抛开明星投资机构的退出逻辑，三只松鼠本身的发展更为值得关注。

探究利润下滑，明显的原因是流量天花板显现，极度依赖线上渠道的三只松鼠需要以更高的费用去拉动营销，维持增长的代价是不断降低的利润率。

沈萌指出，休闲零食领域整体规模巨大，但是大单品少，这决定了对于企业而言，经营的综合成本高，而且竞争变化还快，做大的话利润率很难长期保持高位。

不过，对于三只松鼠而言，更值得 焦虑 的是龙头地位不再稳固，这背后是良品铺子、百草味、洽洽等竞争对手在线上渠道的 围剿 ，而自身的线下渠道是否能为其带来新的增长空间依旧存疑。

2019 年年报显示，三只松鼠全年营收为 101.73 亿，其中电商平台收入为 98.69 亿，占比高达 97%。

线下门店方面，直营系列投食店新开店 58 家，营收突破 5 亿，同比增长 48%；加盟小店新开 268 家，累计 278 家，营收为 2.80 亿。相比于良品铺子 718 家直营、1698 家加盟店的体量与更为成熟的线下渠道与管理体系，三只松鼠的线下之路还有很长一段距离。

困扰三只松鼠的还有另外一个问题，高企的存货与脆弱的现金流。截止 2019 年 12 月 31 日，三只松鼠存货为 24.8 亿，其中库存商品为 20.3 亿。所幸到 2020 年 3 月 31 日，存货大幅下降至 8.03 亿。

现金流方面，2019 年，三只松鼠经营现金流净额为 -3.29 亿，相比于此前两年，明显大幅下滑。加快开店节奏的背后，三只松鼠的高存货与现金压力将承受考验。

不过，相较于市场的担忧，三只松鼠方面却是 信心十足 的。

6 月 3 日，创始人兼 CEO 章燎原在接受采访时称： 三只松鼠今年将重塑线下门店品类和定位，进一步推进全国化战略布局，目标是联盟小店开到 1000 家，投食店 200 家。

据一位接近三只松鼠的人士透露，截止 8 月，三只松鼠联盟小店已超过 600 家，直营店也已超过 200 家。

据我了解，上半年三只松鼠开店很快，仅 5 月 1 日单日加盟小店开店超过 50 家 ，上述人士表示，以天津为例，2018 年 10 月开设三只松鼠南开大悦城店后，该店绩效一直位于直营店前三，于是 2019 年天津市再添 2 家直营店，而今年上半年，天津市再开一家投食店。

对此，记者向三只松鼠董秘办求证，对方回复，当前公司处于半年报前缄默期，不方便回复。该公司一位公关部人员则表示，上半年公司开店进展顺利，后续将进一步优化店面配置。

若真如此，三只松鼠或有望实现年内千店的目标，以打破线下掉队的质疑。不过，面对数量庞大并仍在高速扩张的线下门店，三只松鼠能否管控好，并控制好成本推动盈利提升，至少不至于太拖累业绩和现金流，这仍然有待观察。