资本侦探原创

作者 | 周楷、王舷歌

从新三板摘牌不到一年后，6 月 1 日儿童节当晚，潮流玩具公司泡泡玛特向港交所递交招股书，作为国内潮玩的代表，泡泡玛特在招股书中表示自己是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。

招股书中，泡泡玛特给出了亮眼的财务数据：

2017-2019 年，泡泡玛特营收分别为 1.58 亿元、5.14 亿元、16.83 亿元；从增长率看，泡泡玛特在 2018 年和 2019 年的增长率分别达到 225.4%、227.2%；

2017-2019 年，泡泡玛特的净利润分别为 156 万元、9952 万元、4.51 亿元，也实现了高速增长。

而从业务与产品的角度看：

泡泡玛特 2019 年自主开发产品贡献收入占比达 82.1%，剩下的是第三方产品。在自主开发产品里，自有 IP 占比 37.2%，独家 IP 占比 35.4%，非独家 IP 占比 9.5%。

在销售渠道上，主要有零售店、线上渠道、机器人商店、批发四种—— 2019 年其零售店贡献最高占比 43.9%，线上渠道以 32% 位列第二。截至 2019 年底，其拥有 114 家直营零售店、825 家机器人商店、及其他批发和线上渠道。

另外，2017 年、2018 年及 2019 年，泡泡玛特分别拥有 30 万名、70 万名、220 万名注册会员。2019 年，泡泡玛特注册会员的整体重复购率达 58%。

泡泡玛特将其盈利能力归结为搭建了一个 IP 开发与运营、艺术家发掘、线上线下全渠道营销和潮玩文化推广构成的全产业链平台。

其中，IP 是泡泡玛特的业务核心。截至最后实际可行日期，泡泡玛特运营 85 个 IP，包括 12 个自有 IP、22 个独家 IP 及 51 个非独家 IP。

根据招股书，泡泡玛特主要自有 IP 包括 MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO 等，在 2017 年至 2019 年间，泡泡玛特基于自有 IP 的自主开发产品所得收益分别为人民币 4100 万元、2.16 亿元及人民币 6.27 亿元，分别占公司自主开发产品所得总收益的 89.3%、63.4% 及 45.3%。

其中独家 IP 包括 PUCKY、the Monsters 等 22 个，非独家 IP 有米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty 等。同时，泡泡玛特预计将在 2020 年推出超过 30 个新 IP。

从 2019 年 8 月摘牌新三板，到如今赴港递交招股书，泡泡玛特意图讲述更大资本故事的决心已经落地，而在公开自己的成绩单后，泡泡玛特也将接受资本市场更为严苛的审视。

泡泡玛特 发家史

如今在潮玩领域占据龙头位置的泡泡玛特，起源于十年前北京欧美汇商场的一家门店。

2010 年，泡泡玛特的运营主体为北京泡泡玛特文化创意有限公司成立，同年，泡泡玛特在欧美汇商场开了第一家线下店。在发展初期，泡泡玛特参考了香港潮玩超市 LOG-ON 的模式，出售新奇、有趣的文创产品、玩具和杂货。

泡泡玛特线下门店（图源网络）

在这一模式下，泡泡玛特的核心能力是选品，即如何从品种繁多的潮玩品中选中受消费者喜爱的产品。经历了初期启动的艰难之后，得益于对于潮玩的理解，泡泡玛特的生意逐渐稳定并有起色，2015 年，泡泡玛特在王府井 apm 购物中心推出了全新 LIFESTYLE 概念旗舰店——而五年前，泡泡玛特还是一家过于弱小而曾经遭到许多商场拒绝的品牌。

虽然泡泡玛特的潮玩超市逐渐步入正轨，但潮玩超市的模式存在显而易见的瓶颈：作为渠道的泡泡玛特实际上只是一个售卖管道，挣的是供应端和消费者间的差价，泡泡玛特自身没有形成品牌价值，由此，其渠道价值也存在被稀释的风险。

苦恼之中，泡泡玛特创始人兼 CEO 王宁开始思考如何转型。转机出现于 2015 年年底，根据品途创投的报道，彼时，在盘点经营情况时，王宁和他的团队发现，一款名叫 Sonny Angel 的日本 IP 玩具，销售额竟然持续快速增长，并且，由于 Sonny Angel 的火爆，越来越多的人开始跟泡泡玛特有了互动，甚至在微博上直接 @王宁，分享自己玩 Sonny Angel 的感受。

泡泡玛特创始人兼 CEO 王宁（图源网络）

受此启发，王宁在微博向用户发问还喜欢收集哪些玩具，许多用户给出的答案是 Molly 娃娃 。同时，经过调研，泡泡玛特挖掘到了消费者收集玩具的热情，而这种热情可以通过盲盒的销售形式放大，并产生更强的品牌粘性。

就这样，泡泡玛特找到了解开发展瓶颈的钥匙。

2016 年，泡泡玛特与知名设计师王信明（Kenny Wong）达成合作，该年 4 月 1 日，王宁在微博宣布， 泡泡玛特成为 Molly 大陆地区独家授权经销商及独家授权生产厂商。 三个月后，泡泡玛特首款潮流玩具产品 Molly 星座系列上市，首家 IP 店落户上海港汇恒隆广场。

盲盒产品非常成功，直接助推泡泡玛特于 2017 年 2 月在新三板挂牌，根据泡泡玛特发布的财报，该公司 2018 年上半年实现营业收入 16074.03 万元，同比增长 155.98%；净利润 2188.04 万元，同比增长达到了 1970.44%。

从此后数据来看，盲盒业务对泡泡玛特的跨越式发展功不可没——从 2017 年到 2019 年，Molly 单个 IP 的销售额分别达到 4101.9 万、2.14 亿元、4.56 亿元，分别占到当年总销售额的 25.9%、41.6%、27.1%。

除了打开泡泡玛特在营收层面的天花板，Molly 系列的更大价值在于建立了泡泡玛特的品牌和文化价值，泡泡玛特获得了更高的品牌溢价，且与消费者建立了直接情感联系。因此，在 Molly 系列大获成功后，泡泡玛特开始了与包括 Molly、Fluffy House、妹头、Satyr 等众多国内外知名 IP 的全面战略合作。

另外，2018 年和 2019 年，泡泡玛特先后推出了 Yuki、Dimoo 和 BOBO&COCO 这三个自有 IP，2019 年销售额占比分别为 1.4%、5.9% 和 1.5%。

同时，泡泡玛特还通过线下活动扩大自身影响力。

2017 年，泡泡玛特举办北京国际潮流玩具展，填补了中国大陆地区潮玩展缺失的空白。第二年，泡泡玛特在上海举行国际潮流玩具展，直接打造出了亚洲地区规模最大的潮流玩具展会。

多管齐下，泡泡玛特一步步奠定了自身在国内潮玩市场的地位。

而在 IP 开发上的精准目光之外，泡泡玛特在销售渠道上也不断落子：2017 年，泡泡玛特推出自助销售终端设备 机器人商店 ；2018 年，机器人商店数量突破 200 台；2019 年，这一数字突破 800 台。在运营层面，泡泡玛特于 2016 年推出的潮流玩具社区电商平台葩趣，笼络了潮玩的核心消费群体。

最终，得益于 IP 开发和运营、社区粘性、线下活动影响力以及渠道的多头并进，泡泡玛特的潮玩生意越做越大。2019 年泡泡玛特天猫旗舰店 双十一 当日销量达到人民币 820 万元，在天猫 模玩 类目排名第一。

为此，泡泡玛特持续吸引了资本的青睐：创业十年，公司已经完成多轮融资，投资方有启赋资本、华强资本、黑蚁资本、金慧丰投资、正心谷创新资本和华兴新经济基金等。在业务持续发展和资本助推下，泡泡玛特也开始为自己谋划更大的未来。

2019 年，泡泡玛特从新三板摘牌，随后不久，即传来赴港上市消息。

如今，泡泡玛特正式递交招股书，开启了其登陆更大资本市场的步伐，只是，在潮玩领域顺风顺水的泡泡玛特，面对资本市场的严苛审视，能再一次收获认可吗？

盲盒、潮玩

足够支撑一个上市故事吗？

毫无疑问， 盲盒 是泡泡玛特扩大影响力的绝对转折点。

盲盒 营销起源于上世纪八十年代的日本，其核心模式在于对 不确定游戏 的完美复制，即通过强 IP 属性产品吸引消费者，以抽盲盒的独特销售模式激发好奇心，并通过抓住消费者对收藏的喜好来提升复购率。

根据头豹研究院数据，国内盲盒市场已超过 25 亿元。根据闲鱼公布的官方数据，2018 年闲鱼上有 30 万盲盒玩家进行交易，每月发布的闲置盲盒数量较一年前增长 320%，最受追捧的盲盒价格狂涨 39 倍。

而根据国泰君安 2019 年发布的有关盲盒经济的研究报告显示：天猫上有近 20 万消费者，每年花费万余元收集盲盒。购买力最强的消费者，一年购买盲盒甚至耗资百万，其中 95 后占大多数。而在 2018 年在上海举办的 STS 中，两个珍藏版的 Molly 更是拍出了 16 万的高价。

图片来源：闲鱼微博

产业链来看，盲盒上游主要为 IP 供应商、模具提供方及产品生产商，其中盲盒企业能够持续与优质 IP 供应商合作也是其重要核心竞争；IP 供应商主要包括原创设计师以及知名 IP，盲盒企业通常采用买断或分成的方式与其合作。中游环节参与者主要为盲盒企业，负责品牌运营及门店管理。下游主要包括消费者及各类潮玩二手交易平台等。

泡泡玛特从 2015 年开始转型引入盲盒玩法。在去年双十一，泡泡玛特当天天猫旗舰店的交易额达 8212 万元，超过了乐高、LineFriends 等知名玩具品牌。

而盲盒的玩法还扩展到许多其他消费领域。呷哺呷哺的攀登者盲盒，瑞幸的 遇见昊然 系列盲盒，旺仔也曾将仿真零食捏捏系列盲盒与零食进行组合出售。

不过，盲盒来势汹汹却也面临一些风险——国泰君安在研报中指出，过去多年里中国文创 IP 开发环节上仍处在相对弱势的环节，风口过去之后，能否维持高速增长无法保证。同时，盲盒行业仍然存在两大变量：上游端 IP 授权业务不够充分；下游端二手交易也需受规约。

尽管盲盒让泡泡玛特趁势而起，但王宁却在与华兴资本集团董事长包凡的对话中表示，他不认为泡泡玛特今天的成绩仅仅是因为盲盒这个载体，该公司的迅速壮大核心要素还是 IP 本身。 我们的用户多数都是成年人，真正吸引他们的不只是拆盲盒所带来的惊喜感，更重要的还是盒子里面的东西。

王宁表示，零售、卖手办、做 IP、做展会都是泡泡玛特的切面。他指出，眼下在思考的问题是当更多艺术家创造出更多经典的 IP 形象时，这些形象除了可以做成玩具外，也许还能用在其他内容形式上，比如和产业结合，做主题乐园。

这样一来，泡泡玛特的想象空间就变得更大了——其所处赛道并非盲盒，而是潮玩。

泡泡玛特 CMO 果小曾在今年年初深响机遇峰会上表示 95 后乃至 00 后的人群慢慢成为这个时代和下个时代的消费主力人群，泡泡玛特的走红也是乘着这股东风。 泡泡玛特致力于未来潮流文化的方向，玩具只是潮流文化一种表达方式，未来还会更多潮流玩具。

泡泡玛特联合创始人司德也坚信潮玩会受到持续的欢迎：

首先是时间碎片化，与传统 IP 不同，潮玩没有复杂的世界观，消费者也不需要用大量时间了解，只需要简单了解一下设计师和创作理念即可，接下来就是看造型喜不喜欢，价格能不能支付的起。

然后这些潮玩会经常出现在办公桌上，久而久之，这些玩具 IP 便会成为消费者心中最具价值的 IP。其次是价值观，当代年轻人的自我意识都很强，与传统 IP 不同潮玩本身没有世界观、价值观，每个人购买的时候都会赋予不同的感情、世界观和价值观。

最后是艺术，在年轻人本身经济能力不是很好，对美和艺术的理解不是很深的时候，潮玩可能是让他们第一次接触到的潮流艺术产品，价格也都能买得起，这会成为大家的艺术启蒙。

不过，无论是盲盒还是潮玩，站在 艺术 与 商业 之间，泡泡玛特始终面临一些 天问 ：经典 IP 能否规模化、工业复制化？潮玩是否是一个快时尚，想象空间究竟有多大？未来是否会有更潮的东西取代它？其他零售业态能否降维打击？

这一切，需要潮玩第一股来首先回答。

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